By Roger | February 20, 2012 9:34 PM CET

Geschichte der Eurokrise

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Geschichte der Eurokrise

Nick Nasad, Währungsanalyst bei FX Times hat heute eine breite Analyse über die Geschichte der Eurokrise veröffentlicht. Darin untersucht er als erstes das Scheitern des Wachstums- und Stabilitätspakts.

In den 1990er Jahren haben die Mitglieder der Europäischen Union mit dem Wachstums- und Stabilitätspakt, den Grundstein für die Einführung der Einheitswährung Euro gelegt.

Die Konvergenzkriterien in diesem Pakt waren einerseits ein jähehrliches Defizit von maximal 3 Prozent des BIP und eine Staatsverschuldung von maximal 60 Prozent des BIP für jedes Mitglied der Eurozone. Diese eigentlich klaren Spielregeln hätten in der Eurozone für Konvergenz sorgen sollen, also die verschiedenen Länder angleichen sollen.

Wenn wir einen Blick auf die obige Tabelle werfen, dann erkennen wir sehr schnell, welche Mitglieder das Ziel in Bezug auf die jährlichen Defizite, seit Einführung des Euro nicht erreicht haben.

Interessanterweise war Deutschland im Jahr 2001 das erste Land, welches die Defizitgrenze gerissen hatte. Fairerweise muss gesagt werden, dass im gleichen Jahr auch Griechenland, Italien und Portugal das Ziel nicht erreichten. Frankreich gesellte sich 2002 zum Klub der Defizitsünder. Spanien folgte erst 2008, also mit Ausbruch der Finanzkrise. Maßnahmen hätten demnach in vielen Ländern schon früh und nicht erst seit 2008 ergriffen werden können. Doch diese wurden entweder nicht ergriffen, oder verpufften.

Spannend wird es, wenn man sich die Entwicklung der Renditen von 10 jährigen Staatsanleihen anschaut. Mit der Einführung des Euro glichen sich die Renditen aller Mitglieder an. 1995 machten Staatsanleihen in Griechenland noch 19 Prozent, in Italien 12 und in Portugal und in Spanien 11 Prozent Rendite.

Als die Einführung des Euro in Europa näher rückte, sanken auch die Zinsen in den südeuropäischen Ländern, die in der Vergangenheit weit weniger wettbewerbsfähig und großzügiger bei den Staatsausgaben waren als ihre nördlichen Nachbarn, so dass diese auf einmal bedeutend billiger Schulden machen konnten. Weniger Jahre später erhielt auch Griechenland dieses Privileg.

Doch nach dem Zusammenbruch von Lehman Brothers bewegten sich die Renditen wieder zum Ursprung zurück. Investoren achteten im Hinblick auf die Finanzkrise wieder vermehrt auf das Gegenparteienrisiko.

Seit Einführung des Euro sind die Schulden (öffentliche und private) in den südeuropäischen Ländern weit stärker gestiegen als in Deutschland. Die tiefen Zinsen haben hier also einen Anreiz zur Verschuldung gegeben.

In Deutschland hat die Verschuldung kaum zugenommen, während sie in Frankreich, Italien und Spanien spürbar anstieg.

Die Einführung des Euro hat aber nicht nur für Ungleichgewichte bei der Verschuldung gesorgt, sondern auch bei dem Handelsüberschuss.

In dieser Grafik ist der Nutzen des Euro für die deutsche Exportwirtschaft erkennbar. Da andere Länder nicht mehr mit der Abwertung der eigenen Währung konfrontiert waren, konnten die deutschen Exporte stark ansteigen. Außerdem waren die "Peripherie"-Länder in der Lage, mit günstigen Krediten Waren aus Deutschland zu importieren.

Die erste Dekade des neuen Jahrhunderts lief für Deutschlands Exportindustrie also ausgezeichnet. Deutschland konnte auf Kosten anderer Länder ein starkes Wachstum der eigenen Exporte verzeichnen.

Der Hacken bei der Sache war jedoch, dass all dies zu einem noch weit massiveren Ungleichgewicht führte, nämlich bei den Lohnkosten. Während in Deutschland die Lohnkosten überhaupt nicht stiegen, verzeichneten Spanien, Italien und Frankreich Zunahmen von 25 bis 30 Prozent.

Mit diesem Ungleichgewicht bei den Lohnkosten ist die Exportindustrie in diesen Ländern gegenüber Deutschland schwer benachteiligt, denn Deutschland kann viel günstiger produzieren.

Das ist nun der Prozess durch den ein Land wie Griechenland gehen muss. Um wieder Wettbewerbsfähig zu werden, muss das Land abspecken.

Doch damit nicht genug. Die Staatsschuldenkrise ist nun auch eine Bankenkrise, denn die Banken halten einen wesentlichen Teil der Staatsanleihen von Schuldenstaaten.

Das führte die EZB mit dem LTRO (Long-Term Refinance Operations) auf den Plan. Im Dezember 2011 bot die EZB den europäischen Banken einen Kredit über drei Jahre für einen Zinssatz von gerade mal einem Prozent an. Durch diese Offerte verlieh die EZB fast 500 Milliarden Euro an die maroden Banken.

Doch wegen seinen massiven Schulden ist Griechenland gezwungen, seine Schulden neu zu strukturieren.

Private Gläubiger halten insgesamt 205 Milliarden Euro, die EZB ist mit 55 Milliarden dabei und 92 Milliarden kamen aus dem ersten Rettungspaket dazu.

Von der Restrukturierung der griechischen Schulden sollen nur die privaten Gläubiger betroffen sein. Das bedeutet ihre Forderungen sollen von 205 Milliarden auf gut 100 Milliarden Euro gekürzt werden. Die privaten Gläubiger sollen das „freiwillig" akzeptieren, da die Hälfte immer noch besser ist als gar nichts und ein unfreiwilliger Verzicht einer Zahlungsunfähigkeit Griechenlands gleich käme.

Griechenlands Schulden sind jedoch ein recht kleine Betrag verglichen mit den Schulden von anderen Ländern, die ebenfalls von einem Bankrott Griechenlands angesteckt werden könnten.

2012 und 2013 muss Spanien 215 Milliarden Euro am Kapitalmarkt aufnehmen, während Italien 465 Milliarden Euro aufnehmen muss. Zusammen mit Portugal, Irland und Griechenland kommen wir auf eine Summe von 795 Milliarden Euro.

Der EFSF verfügt über eine Kapazität von 440 Milliarden Euro. Mitte 2012 wird der ESM mit einer Schlagkraft von 500 Milliarden Euro bereit stehen. Obwohl EFSF und ESM zusammen die kleineren Schuldenländer abdecken können, würde ein Fall Italiens das Kapital weitgehend aufzerren.

Die Renditen von 10 jährigen italienischen Staatsanleihen sind von weniger als fünf Prozent auf über sieben Prozent angestiegen. Solange die Renditen unter fünf Prozent waren, galt Italien als solide.

Die EZB hatte im August und September 2011 italienische Staatsanleihen aufgekauft, um die Renditen künstlich auf fünf Prozent zu drücken. Danach stiegen die Renditen auf über sieben Prozent.

Das LTRO der EZB konnte zwar am Markt für Beruhigung sorgen. Dafür wurde jedoch die Bilanz der EZB auf über 2.7 Billionen Euro aufgebläht. Das zweite LTRO Ende Februar soll die Bilanzsumme der EZB sogar auf gigantische 3.2 Billionen Euro katapultieren.

Laut Nasad könnte Griechenland, obwohl zwar die Verhandlungen über eine Endlösung immer noch andauern, ein Muster sein für andere Pleitestaaten in Europa. Am ehesten käme dabei Portugal dabei in Frage, im schlimmsten Fall sogar Spanien und Italien.

Die Renditen der 10 jährigen StaatsanleihenPortugals sind im Januar auf über 17 Prozent gestiegen. Nach dem beherzten Eingreifen der EZB sanken sie wieder auf unter 14 Prozent.

Dadurch, dass öffentliche und private Schulden in Europa immer mehr ansteigen, werden die Banken sehr wohl gewillt sein, das zweite LTRO der EZB Ende Februar anzunehmen. Die Banken brauchen frisches Kapital. Doch gleichzeitig werden die Banken auch gezwungen sein, ihre eigene Kreditvergabe zu reduzieren.

Somit löst zwar das beherzte Eingreifen der EZB das eine Problem (Zahlungsunfähigkeit der Peripherie), schafft jedoch zunehmen ein neues Problem: Rezession, ausgelöst durch eine geringere Kreditvergabe der Banken.

Dadurch kommt die Eurozone in einen eigentlichen Teufelskreislauf.

Dadurch, dass die öffentliche Verschuldung zu hoch ist, und diesem Problem mit radikalen Sparmaßnahmen begegnet wird, erhöht sich die Arbeitslosigkeit. Damit wird die Wirtschaft in eine Rezession gedrückt, was schließlich zu tieferen Steuereinnahmen führt. Dadurch werden die Regierungen ihre Defizitziele verfehlen. Ein Scheitern der Sparmaßnahmen ist also absehbar. Doch die Lösung dieses Problems wird in weiteren Sparmaßnahmen gesucht. Ein Teufelskreislauf setzt ein, der weitaus schwieriger zu durchbrechen ist, als die Reigerung in Europa denken.

Länder wie Griechenland haben in diesem Kreislauf schon mehrere Runden gedeht, während Italien und Spanien zum ersten Mal ins Karussell steigen.

Der zweite Kreistlauf betrifft die Banken. Wenn sich die Wirtschaftsleistung reduziert und Investoren weniger in Staatsanleihen investieren, dann leidet auch die Kreditwürdigkeit der Banken, da diese Staatsanleihen im großen Stil halten. Das Bankensystem und die Staatsverschuldung sind stark miteinander verknüpft. Wenn die Zinsen für Staatsanleihen steigen, dann nimmt auch der Druck auf Banken zu.

Wenn die Banken nicht mehr genug Kapital haben, dann reduzieren sie ihre Kreditvergabe, was wiederum der Wirtschaft schadet.

Daher sollten wir im weiteren Verlauf des Jahres 2012 die Entwicklung der Sparmaßnahmen und die Entwicklung der Kreditvergabe der Banken genau beobachten.

Desweiteren hat auch die EZB nicht unendliche Mittel. Sie hat, verglichen mit der Fed, ihre Bilanzsumme im letzten Jahr so stark erhöht, dass sie nun wieder mit ihrem amerikanischen Pendant auf gleicher Höhe ist.

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